一、摘要
5月份现货价格先涨后跌，整体维持偏强震荡格局。主要原因在于，华北余粮不足，提价吸引粮源，倒逼东北深加工企业提价锁定粮源，并引导全国玉米价格偏强。但后半阶段，因小麦逐步上市，小麦-玉米价差不断缩窄，贸易商择机出货，施压玉米价格。后期来看，一方面华北地区小麦逐步上市，麦价存在回调压力并施压玉米价格，另一方面，深加工企业逐步进入停机检修期，需求不足，此外，市场不断传闻进口玉米拍卖与稻谷拍卖，一定程度上或限制玉米涨幅。美玉米在5月份维持偏弱震荡格局，其中种植面积增加以及关税政策变动是引导美玉米变动的主要原因。
二、基本面分析
（一）5月港口库存加速去化
数据来看，目前北港库存362.2万吨，月环比降低76.3万吨，降幅17%，同比降低9.2万吨，降幅2%。北港库存由同比绝对高位回落至不及去年同期水平，意味着库存加速去化，供应压力减轻。与此同时，第21周北港集港量25.2万吨，月前为67.1万吨，下海量为45.1万吨，月前为79.7万吨，过去四周均连续快速下滑。由于基层粮源不足，5月集港量较4月降低，下海量较4月相差不大，暗示贸易商维持出货心态。广东港内贸玉米库存为136.7万吨，月环比降低27万吨，降幅16%，同比增加71万吨，增幅108%，暗示去库速度加快。价格层面，北港二等玉米平舱价由2280上涨至2310，南港二等玉米收购价由2340涨至2410，涨幅分别为5.7%、3%。后续逐步进入玉米青黄不接时期，库存有望继续加速去化，并支撑玉米价格。
（二）行业亏损叠加季节性检修期，深加工需求偏弱
Mysteel数据显示，截至5月30日，深加工企业库存141.2万吨，环比增加3.6万吨，同比增加36万吨，增幅分别为3%、34%。产品存在去库压力。企业开机率54.33%，月环比降低3.4%，同比降低8.42%。利润方面，由于原料价格持续上涨，自今年3月以来吉林、山东等地深加工企业持续亏损，其中5月两地分别亏损105元/吨、151元/吨，亏损加剧。受制于行业亏损加剧，产品库存高位，以及后期即将进入停机检修期，企业原料需求或进一步受限，对玉米的支撑力度不足。
（三）提前备货，饲料增量空间有限
2024年4月至11月，能繁母猪存栏由3986万头增加至4080万头，2024年11月至2025年3月能繁母猪基本保持去化状态，仅2月份出现环比增加。也因此，2025年2月至9月，存栏与供应均保持理论增加态势，饲料需求仍有增加空间，并长期支撑饲料原料需求。不过，与4月相比，5月二育进场受限，猪价持续偏弱，仔猪补栏旺季临近结束，饲料需求增量空间有限。6月来看，第一季度二育猪或将逐步出栏，叠加市场预期规模企业出栏计划继续增加，出栏均重无降低迹象，届时或饲料需求增幅空间有限。与此同时，五一过后养殖利润保持收缩态势，饲料企业库存天数目前达到了36.54天，叠加目前小麦上市，饲料企业补库热情或有降低，难以提振玉米行情。
（四）谷物进口大幅降低，释放玉米饲用空间
2024-25年度截至4月，玉米累计进口115万吨，作为对比，上年度同期进口1966万吨，与此同时，包括玉米、高粱、大麦与小麦在内的谷物累计进口粮为1091万吨，作为对比，上年度同期进口4237万吨。由此可见，我国谷物替代进口大幅降低，并将持续支撑年度玉米价格。目前玉米缺口的弥补主要通过进口玉米拍卖、定向稻谷拍卖以及小麦。目前进口玉米可拍量级不清晰，2019年产的陈化水稻预计仍有1500-1700万吨量级可拍。届时，仍需要关注谷物替代的拍卖进展。近期，市场持续传闻定向稻谷与进口玉米拍卖，但未见落地，后续仍需持续关注。
（五）小麦逐步上市，质量较好价格承压
5月份国内小麦上市，截至5月底全国小麦上市2-3成。一方面，由于部分贸易商需要滕库收购小麦，导致玉米出货积极性继续提高，市场流通粮源将依旧充足，并施压玉米价格。另一方面，6月小麦上量或继续增加，价格可能还要走弱，作为玉米价格的天花板，玉米价格自然承压。此外，根据数据显示，5月底，小麦-玉米价差回落至90元/吨，已经进入小麦饲用替代的空间，叠加玉米价格偏高，小麦集中上市期，或分流玉米需求。由此可见，小麦近期或利空玉米为主。
（六）现货补涨，期货升水收窄
从现货价差来看，山东潍坊-北港平舱价约在80左右，北港发运至山东地区基本无盈利。蛇口港与东北玉米价差为100附近，发运南港保持盈利状态，并支撑南港玉米库存走高，预计后续南港以去库存为主。整体来看，现货层面不存在较大的回落空间。期现价差方面，目前期货持续维持升水态势，截至5月30日锦州港玉米平仓价基差为-22元/吨，由于玉米现货价格走高，期货升水较4月降低。后续来看，小麦集中上市或将施压玉米期现货价格。而期货反应预期性的前提下，后续仍存在走强空间，预计长期期现基差存在走弱空间。
三、小结与展望
中长期来看，本年度玉米产不足需，玉米价格或偏强运行，缺口则需要替代弥补。阶段性来看，全国小麦即将迎来集中上市期，且小麦已具备饲用价值，限制玉米饲用空间，同时近期市场传闻有进口玉米与饲用稻谷拍卖来弥补玉米缺口，深加工即将进入季节性停机检修期，玉米上涨或显乏力。整体来看，玉米不易大跌，但上涨仍面临诸多不确定性。尤其近期小麦价格因即将集中上市偏弱，玉米价格或受压制，同时端午临近，资金存在避险需求，短期暂时观望，不追涨，中期可逢低布局远月多单中期持有为主。
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